從美聯儲加息看美國經濟走勢

現有政策下，美國經濟增速將維持在2%附近，根據美聯儲的最新估計，今明兩年美國經濟將增長2.1%；OECD預測2017年美國經濟將增長2.3%

　　資料：美聯儲主席耶倫

美聯儲近日如期宣布加息25個基點，將聯邦基金目標利率從0.5%～0.75%調升至0.75%～1%。這也是時隔三個月后美聯儲再次加息。從加息后市場的反應和解讀看，美聯儲此次加息并未如預期般的“鷹派”，以及荷蘭大選成功阻擊極右翼，這成為加息后短期內美元下挫和產生波動的重要原因。但從長期趨勢看，美元指數仍是向上的走勢。值得關注的是，美聯儲此次加息及對未來利率走勢的預測中并未納入對美國政府新刺激政策的考慮，這意味著美聯儲加息仍存在較當前預期進一步加快的可能。

今年以來，隨著美國經濟接近充分就業水平，經濟增速向潛在增長水平靠攏，內需推動通脹回升。如果美國政府出臺大規模財政刺激計劃，將使美國經濟存在過熱風險，由此可能推動美聯儲進一步加快升息步伐，但同時也將導致全球債務違約風險增大。

美國經濟已接近充分就業水平

2016年美國經濟增速顯著放緩。自2009年下半年結束衰退以來，美國經濟保持了溫和復蘇的勢頭。同時，美國失業率在去年下半年降至5%以下后基本保持穩定，今年2月份為4.7%，處于國際金融危機以來的低位。根據美聯儲此次議息會議后公布的數據，被視為經濟完全就業的中長期失業率預估為4.5%～5.0%，美國國會預算辦公室（CBO）預測的長期失業率是4.9%。這說明，在經歷了緩慢的經濟回升之后，美國經濟數字表現為越來越接近充分就業水平。

具體表現在，首先，經濟創造就業的步伐正在放緩。盡管近兩個月美國新增非農就業仍保持在月均20萬人以上，但整體上看，去年以來就業創造的步伐在放緩，過去12個月平均每月新增非農就業18.5萬人，低于2012年以來月均19萬人的水平。勞動參與率雖略有回升，但仍處于低位。不過，即便在經濟較快增長的2005～2006年，美國月均新增非農就業人數也只是19.1萬。而且，現在美國還面臨人口老齡化的問題。美聯儲報告顯示，勞動參與率大約一半的降幅歸因于“嬰兒潮”一代進入老年期。

從行業數據看，采礦業、制造業和服務業等多數行業新增就業已經達到或超過危機前的水平。因此，放緩后的非農就業增量仍屬較高水平，在當前的經濟運行條件下已難以創造更多就業。此外，去年12月份離職率達到2.3%，恢復至危機前的水平；職位空缺率更升高至3.9%，為2000年以來的新高，也反映出美國就業市場勞動力閑置的情況已有改觀。

其次，產出缺口加速收窄。經濟達到充分就業水平意味著經濟中的閑置資源得到有效利用，產出缺口得到修復。OECD數據顯示，美國產出缺口2017年將收窄至接近零的水平，2018年將回升到零之上。同時，據工業產能利用率數據，美國產成品制造業的產能利用率已基本接近危機前的水平，半成品制造雖略低于危機前水平，但也相對平穩；未成品制造業利用率自2014年下半年因國際大宗商品價格暴跌直線下降，近期已隨價格反彈而有所回升，去年四季度達到78.05%。

再次，薪資和通脹面臨一定上漲壓力。根據非加速通貨膨脹失業率的定義，在經濟達到充分就業后，勞動力市場趨于飽和將體現為薪資上漲的壓力，進而帶動通脹加速提升。雖然從整體看美國私營部門平均時薪增速仍低于危機前水平，勞動力成本指數的增長也十分緩慢，但從行業數據看，美國薪資已出現加速上漲：除采礦業增速放緩外，制造業行業工資增速明顯高于服務業增速；服務業中除信息業、金融業、專業和商業服務業、教育和醫療服務業工資增速仍明顯低于危機前水平外，危機以來占據多數新增就業崗位的中低技能或低收入行業的工資已經出現加速上漲跡象。以個人口徑統計薪資水平的亞特蘭大聯儲薪資指標顯示，美國去年10月份的薪資增速已經達到危機前的水平（4%左右）。同時，美國核心CPI自2015年11月起已連續16個月位于2%以上，醫療保健、娛樂、交通運輸等服務業相關的消費價格呈現加速上漲態勢。

財政刺激政策有可能

推動美國經濟增長

當經濟達到充分就業狀態時，實際的GDP增長水平將接近或等于潛在產出增長率。從經濟數據看，當前短期內拖累美國經濟的周期性因素逐步消退，但結構性因素仍制約著美國經濟潛在增長水平。

從長期看，勞動生產率決定著美國經濟增長潛力。2010年以來，美國勞動生產率平均每年增幅不到0.5%，遠低于2003年至2007年年均2.5%的增速。去年美國非農業部門勞動生產率同比僅增長0.2%。受勞動生產率下滑和人口老齡化等因素影響，美聯儲預計未來數年美國經濟的潛在增長率僅為1.6％～2.2％，美國國會預算辦公室預計的潛在增長率為2%，遠低于歷史平均水平。

隨著美國經濟越接近充分就業水平，新增就業和GDP增速都將進一步向長期趨勢水平靠攏。據計算，新增非農就業每月僅需達到14.6萬人的平均水平，再過12個月美國經濟就可以達到美聯儲預測的4.5%的充分就業下限。現有政策下，美國經濟增速將維持在2%附近，根據美聯儲的最新估計，今明兩年美國經濟將增長2.1%；OECD預測2017年美國經濟將增長2.3%。

美國經濟如果要實現3.5%～4%的增速，需額外增長1.5～2個百分點，這需要大規模的財政政策刺激。從特朗普就任以來的施政情況看，在廢除奧巴馬醫改法案后，將推進其大規模的減稅計劃。鑒于共和黨在參眾兩院占據多數席位，除目前爭議較大的邊境稅外，其大幅降低企業所得稅和個人所得稅的減稅方案落實的可能性很大。

根據稅收政策中心（tax policy center）測算，按照修正后的減稅計劃（主要是將最高聯邦企業稅率由35%降至15%；將聯邦個人收入所得稅率由七檔簡化為三檔，并將最高聯邦個人收入所得稅率由39.6%降至33%），由此帶動的消費者支出和企業投資擴大將提升隨后兩年的GDP增速達1個百分點以上。如果美國政府能夠在今年出臺減稅方案，以2%的潛在GDP增速計算，2018～2020年期間美國GDP增速有可能達到3%左右，如果這期間疊加1萬億美元基建刺激，美國經濟可能短期內進一步加速，超出潛在增長水平，并由此造成通脹上升的壓力。

要指出的是，目前美國政府債務已再度逼近債務上限，對于尋求開展大規模基建和減稅計劃的美國政府來說，債務上限是落實其施政綱領的一大障礙，在上調債務上限以前必須先設法削減支出。美國政府已經公布了首份財年預算，總規模達到1.1萬億美元，其中除了將國防開支增加540億美元，并相應地削減美國國務院、環境保護局等非國防部門的開支外，預算并未包含基建及減稅計劃。因此，美國的大規模財政刺激計劃的細節最早可能要在今年年中才會公布，具體實施則可能要等到2017年下半年甚至2018年。

未來，影響美國政府大規模財政刺激計劃實施的因素，一是看美國債務上限調整情況，二是關注廢除奧巴馬醫改法案的進展；三是關注基建和減稅計劃細節公布和落實情況，以及由此帶來的美國國內消費、投資、通脹數據的變化。

連續加息將增大全球債務違約風險

國際金融危機的爆發宣告了美國高負債、低儲蓄、高消費增長模式的崩潰，私人部門由此陷入持續的“去杠桿化”進程，表現為債務違約以及消費抑制。隨著美國經濟復蘇以及美聯儲超低利率的刺激，美國家庭部門自2013年后開始重新加杠桿，而且速度在加快。

紐約聯儲最新公布的季報顯示，截至2016年四季度，美國家庭總負債環比增長1.8%至12.58萬億美元，僅略低于2008年三季度的峰值（12.68萬億美元），較2013年二季度的低位增長了12.8%。2016年美國家庭負債總額上升了4600億美元，年增長幅度為十年來最大。同時，2016年四季度，得益于股市上漲和房地產市場回暖，美國家庭凈資產增長至92.8萬億美元，創歷史新高，家庭凈資產與可支配個人收入的比率達到6.5，表明美國家庭財富增長更多依靠資產價格上漲而非個人收入的增長。

從美國家庭的償債能力看，盡管當前仍處于國際金融危機以來的低位，但未來隨著減稅政策刺激和資產價格短期走高的刺激，居民風險承擔意愿增強將導致償債支出占可支配收入比重提高。根據美聯儲數據，美國家庭消費貸款的償債率已經自2013年開始逐步回升，而且一般領先于住房抵押貸款償債率4年左右的時間，去年四季度美國房屋抵押貸款已經增長至2007年三季度以來的最高水平。因此，今后美國住房抵押貸款償債率可能開始回升，進而帶動家庭部門整體償債率再度上升。在債務增加及償債率上升的情況下，利率上行將加重償債負擔并引發資產價格回調，可能導致償付能力危機。

美聯儲過去幾輪持續的加息都導致全球爆發了不同程度的經濟危機，如1982年的拉美債務危機、1990年的日本泡沫破滅、1997年的亞洲金融危機、2000年的美國互聯網泡沫破滅以及2007年的美國次貸危機，其特點是高杠桿、負債率的條件下，持續加息帶來的償付成本增加和發展中國家本幣貶值所導致的債務償付能力危機。需密切關注美國經濟走勢及美聯儲加息節奏，防范由此引發的外部風險對國內經濟可能造成的沖擊。（文/趙碩剛 作者單位：國家信息中心經濟預測部）