A股下半年22萬(wàn)億市值蒸發(fā) 散戶人均損失超4萬(wàn)

5萬(wàn)億杠桿資金隱身“五層妖塔”

高達(dá)5萬(wàn)億元之巨的社會(huì)資金、銀行理財(cái)資金，經(jīng)由種種渠道以高杠桿的形式不斷流入A股市場(chǎng)，制造了一場(chǎng)前所未有“杠桿瘋牛”。社會(huì)資金、銀行資金、信托機(jī)構(gòu)、證券公司和融資者之間形成了帶著高杠桿的債務(wù)鏈條。當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，平倉(cāng)止損的要求便成為壓垮融資者和整個(gè)市場(chǎng)的最后一根稻草，“閃電熊”由此而生。

清華大學(xué)國(guó)家金融研究院課題組的研究報(bào)告表示，A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。截至本輪股市異常波動(dòng)之前，預(yù)計(jì)A股杠桿規(guī)模在高峰時(shí)期大約有5萬(wàn)億元，其中包括兩融業(yè)務(wù)2.27萬(wàn)億元，收益互換業(yè)務(wù)規(guī)模4121.99億元，傘形信托等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模約1.8萬(wàn)億元，民間配資規(guī)模接近1萬(wàn)億元規(guī)模，占到股市異常波動(dòng)之前A股總市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高此前發(fā)布報(bào)告稱，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)融資余額占股市總市值比例未曾超過(guò)3%，在次貸危機(jī)之后則一直不到2%。在日本，這一比率更是長(zhǎng)期低于1%。而中國(guó)臺(tái)灣雖然曾在1998年泡沫高漲時(shí)期把這一比率推到了接近5%的高位，但在這些年也已經(jīng)回落到1%左右。

作為場(chǎng)內(nèi)最主要的杠桿來(lái)源，WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年初，滬深兩市融資融券余額僅為3474億元，且日均增幅較為緩慢，直到2014年8月21日才首次突破5000億元的規(guī)模。然而，進(jìn)入2014年10月，這一數(shù)據(jù)開(kāi)始了跳躍式增長(zhǎng)，并在2014年12月19日首次突破了1萬(wàn)億元大關(guān)，到了2015年的5月20日，兩市融資融券余額已經(jīng)突破2萬(wàn)億元大關(guān)，并在6月18日達(dá)到2.27萬(wàn)億元的峰值，此后就開(kāi)始一路下滑。到了2015年9月2日，兩市融資融券余額股災(zāi)之后首度跌破1萬(wàn)億元大關(guān)，并穩(wěn)定下來(lái)。實(shí)際上，去年年底以來(lái)，由于兩融業(yè)務(wù)的井噴式發(fā)展，證券公司的自有資金已經(jīng)無(wú)法滿足需求，不得不通過(guò)發(fā)行短融或者以轉(zhuǎn)融通的方式籌集資金，其中，相當(dāng)部分銀行資金也通過(guò)這種方式進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)。

以中信證券為例，今年4月以后，中信證券的融資融券余額長(zhǎng)期穩(wěn)定在400億元左右，到了今年6月29日，中信證券的兩融余額回落到356億元，但其占中信證券流通市值的比例卻高達(dá)14.73%。到了12月9日，中信證券的兩融余額已經(jīng)回落到了159億元的規(guī)模。

場(chǎng)外的杠桿資金構(gòu)成則更為復(fù)雜。其中，股票收益互換是指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來(lái)某一期限內(nèi)針對(duì)特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換，是一種權(quán)益衍生工具交易形式，該項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)于2012年底啟動(dòng)試點(diǎn)。在實(shí)際操作過(guò)程中，收益互換被用作融資工具，客戶通過(guò)收益互換獲得杠桿資金，這一業(yè)務(wù)本質(zhì)是一種高杠桿融資工具，可使得客戶獲得2至5倍的杠桿資金，大大高于融資融券的杠桿水平。由證券業(yè)協(xié)會(huì)和中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，10月單月，證券公司收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模222.5億元，截至10月底，收益互換業(yè)務(wù)未了結(jié)名義本金為1217.29億元，收益互換合約一般為期一年，期間客戶可以提前終止。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者了解到，在今年場(chǎng)外配資被清理之后，一些券商開(kāi)始大力宣傳收益互換業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)客戶要求資質(zhì)較高，準(zhǔn)入門檻一般在1000萬(wàn)元以上，杠桿比例則可以達(dá)到1：2或1：3，券商客戶無(wú)需開(kāi)立賬戶，相當(dāng)于將買入倉(cāng)位寄營(yíng)到券商的自營(yíng)盤中。

單賬戶結(jié)構(gòu)化配資主要是由融資方認(rèn)購(gòu)信托公司集合資金信托計(jì)劃，證券公司、基金公司、基金子公司、保險(xiǎn)公司、期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及私募機(jī)構(gòu)契約型基金等產(chǎn)品劣后級(jí)，而銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的方式開(kāi)展配資業(yè)務(wù)。據(jù)渤海證券測(cè)算，截至7月底信托公司渠道的杠桿資金（含傘形結(jié)構(gòu)化信托）規(guī)模約為1萬(wàn)億元，證券公司渠道的杠桿資金規(guī)模約7600億元。

傘形信托則是指同一個(gè)信托產(chǎn)品之中包含兩種或兩種以上不同類別的子信托，是由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作，為證券二級(jí)市場(chǎng)的投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。它是用銀行理財(cái)資金借道信托產(chǎn)品，通過(guò)配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。單賬戶的結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)中，集合信托計(jì)劃開(kāi)立的證券賬戶僅供投資顧問(wèn)一人操作；傘形結(jié)構(gòu)化信托配資業(yè)務(wù)則將信托計(jì)劃開(kāi)立的一個(gè)證券賬戶通過(guò)專門資產(chǎn)管理系統(tǒng)分成眾多子單元，每個(gè)子單元由各自投資顧問(wèn)操作的配資方式。此前，傘形信托的杠桿率一般在1：2或者1：3。

互聯(lián)網(wǎng)配資業(yè)務(wù)則是門檻最低的場(chǎng)外杠桿。其資金來(lái)源主要包括利用自有資金通過(guò)“傘形信托”從券商、銀行的獲取一定杠桿比例的資金，然后通過(guò)特定的交易系統(tǒng)將資金拆分給申請(qǐng)配資的人。除此之外，還有一部分資金來(lái)源于民間配資公司，一些互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)通過(guò)自身平臺(tái)發(fā)布一定金額的借款標(biāo)，從平臺(tái)用戶處籌集資金。在配資業(yè)務(wù)的整個(gè)鏈條上，銀行提供資金、信托提供通道、平臺(tái)提供客流。互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)提供的杠桿在1至5倍內(nèi)居多，按月配資的期限大多為1至6個(gè)月，年利率大多在15%左右。根據(jù)渤海證券測(cè)算，截至7月底互聯(lián)網(wǎng)及民間配資杠桿資金約在2000億至3000億元。

今年7月13日，國(guó)內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)之一的米牛網(wǎng)發(fā)布公告稱，從即日起，停止股票質(zhì)押借款的中介服務(wù)業(yè)務(wù)。資料顯示，在不到一年的時(shí)間里，投資者通過(guò)米牛網(wǎng)總計(jì)借款人民幣近50億元。

杠桿交易亟待整體設(shè)計(jì)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此次A股市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)以及杠桿在其中所扮演的角色，留下了極為深刻的教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)做好整體設(shè)計(jì)。監(jiān)管部門自今年5月以來(lái)的去杠桿動(dòng)作則表明，打擊違反證券賬戶實(shí)名制的場(chǎng)外杠桿、控制場(chǎng)內(nèi)杠桿的規(guī)模已經(jīng)成為整體思路和未來(lái)方向。

7月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，明確嚴(yán)禁賬戶持有人通過(guò)證券賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規(guī)進(jìn)行證券交易。9月11日，證監(jiān)會(huì)對(duì)接入恒生HOMS系統(tǒng)等第三方軟件的五家機(jī)構(gòu)開(kāi)出了高達(dá)2.4億元之巨的罰單。

透明度最高的場(chǎng)內(nèi)杠桿融資融券進(jìn)一步縮緊。上海證券交易所、深圳證券交易所此前分別就融資融券交易實(shí)施細(xì)則進(jìn)行修改，將投資者融資買入證券時(shí)融資保證金比例由不低于50%上提到100%。上述兩融新政已經(jīng)于今年11月23日正式開(kāi)始實(shí)施。11月29日，中信證券、海通證券、國(guó)信證券同時(shí)宣布，因在融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，涉嫌違反“未按照規(guī)定與客戶簽訂業(yè)務(wù)合同”的規(guī)定，遭到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

11月27日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，部分證券公司利用收益互換業(yè)務(wù)向客戶融資買賣證券，實(shí)際演變?yōu)橐环N配資行為，偏離了衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的本原。近日，出于對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的考慮，為規(guī)范證券公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)有關(guān)自律管理規(guī)則，要求證券公司不得通過(guò)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)向客戶融出資金，供客戶進(jìn)行證券交易。證券公司應(yīng)當(dāng)通過(guò)規(guī)范的融資融券業(yè)務(wù)為客戶提供融資買入證券的服務(wù)。在此之前，傘形信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資均已經(jīng)被清理，在此次融資類收益互換業(yè)務(wù)叫停后，到目前為止，資本市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外加杠桿的工具悉數(shù)清查。

申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席市場(chǎng)分析師桂浩明認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施杠桿交易的時(shí)間還不長(zhǎng)，但已留下了足夠多的教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)做好整體設(shè)計(jì)。對(duì)杠桿交易的整體設(shè)計(jì)，包括規(guī)模、形式以及調(diào)整原則。就規(guī)模而言，要大致框定在一定時(shí)期資本市場(chǎng)上的杠桿交易規(guī)模。對(duì)杠桿交易的模式，也應(yīng)該有系統(tǒng)的梳理，像傘形信托、分級(jí)基金、結(jié)構(gòu)型理財(cái)產(chǎn)品、融資類收益互換等，都具備了某一方以承諾收益的形式借用另外一方資金的特征，因此在本質(zhì)上都可以歸納到杠桿交易的范疇。應(yīng)當(dāng)明確哪些產(chǎn)品是應(yīng)該列為杠桿交易品種統(tǒng)一管理，而哪些產(chǎn)品現(xiàn)在還不適合引入股市，應(yīng)該予以排除。最后，杠桿交易的整體設(shè)計(jì)，還應(yīng)該體現(xiàn)逆調(diào)控的思路。