日本央行新政難有新意

近日，日本央行行長黑田東彥在例行發布會上闡釋了新的貨幣政策。它包括兩個核心內容：一是讓長期利率更具彈性，把誘導目標從零調升為上限0.2%；二是導入前瞻性指引的非常規貨幣政策工具，繼續維持當前的超低利率。新政策被視為日本央行的又一重大舉措，甚至有觀點認為，這暗示了日本央行貨幣政策正常化的謹慎考慮，它將繼續在技術上退出寬松。

但事實上，此次新政很難說有多少新意。其一，兩大核心內容本身相互矛盾：一個要擴大利率彈性，另一個則強調繼續保持超低利率，這顯然是兼顧不同政策觀點形成的妥協方案。其二，每年以80萬億日元（1美元約合111日元）規模購買國債，被繼續強調為重要手段。實際上，自2016年9月以來，國債購買規模就一路下滑，如今已經減半。另外，央行對國債的大量持有，已經讓市場出現“無債可買”的現象。其三，繼續保持每年6萬億日元購買ETF（上市交易基金），通過調整結構來避免股價扭曲。但問題是，日本央行當前購買規模已超24萬億日元，占全部流動股票的九成左右，剩余部分只夠其一年的購入量。

讓日本央行如此糾結的根本原因，是物價的長期低迷以及不斷膨脹的政策副作用。首先，作為核心指標“2%通脹率”的達成時間，在數度推延之后最終被徹底刪除。5年多來，日本消費者物價指數（扣除生鮮食品外）長期徘徊于1%以下，未來3年的通脹預期也再次被顯著下調。其次，由于金融寬松政策的副作用不斷積累膨脹，央行面臨的市場抵制壓力也在不斷增強。長期超低利率政策早就令銀行等金融機構的收益大幅惡化，國債市場因央行“鯨吞”式購入而日趨僵化，股票市場則由于央行的大規模進入而出現股價扭曲問題。整個金融體系面臨的風險，是迫使央行增加利率彈性的真正原因。

然而，對外依賴嚴重的經濟特征以及財政狀況日趨嚴峻，又讓日本央行不能退出量寬。內需不振一直是困擾日本經濟增長的核心，外需才是其經濟增長的最強勁動力。此時退出寬松，無疑會造成日元升值壓力，從而重創日本經濟。

此次央行新政沒能向市場傳遞明確的政策目標信息，這顯然有悖于前瞻性指引的基本邏輯——與市場溝通并傳遞貨幣政策走向，使市場預期向央行期望目標靠攏。日本央行雖然小心翼翼地提高了長期利率彈性，但其本意仍在強調維持當前政策的可持續性。這種猶豫不決的態度無疑將加劇市場的風險意識，畢竟，日本央行資產負債表已暴漲至549萬億日元，遠超國內生產總值（GDP）規模。事實上，尚未退出寬松的日本，其財政和貨幣政策的空間非常有限。（作者張玉來為南開大學日本研究院副院長）