再融資新政——資本市場(chǎng)開(kāi)年大利好

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)通過(guò)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“《實(shí)施細(xì)則》”）部分條文進(jìn)行修訂，同時(shí)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司再融資行為的監(jiān)管要求》，對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日、發(fā)行股份比例、時(shí)間間隔和融資必要性等事項(xiàng)進(jìn)行了調(diào)整。

原再融資制度自2006年開(kāi)始實(shí)施，其中非公開(kāi)發(fā)行股票因發(fā)行條件寬松、定價(jià)機(jī)制靈活，逐漸成為絕大部分上市公司首選的再融資品種，出現(xiàn)了過(guò)度融資，概念炒作、短期套利等弊端，而公開(kāi)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債淪為再融資“配角”。

本次再融資制度調(diào)整對(duì)癥下藥，將有效遏制過(guò)度融資，達(dá)到正本清源的作用，引導(dǎo)社會(huì)資源合理配置，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

一、鼓勵(lì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。定價(jià)基準(zhǔn)日一律調(diào)整為發(fā)行期首日，引導(dǎo)資金流向具有真正投資價(jià)值的上市公司，壓縮短期套利空間。制度調(diào)整前，定價(jià)機(jī)制的選擇存在較大的套利空間，為市場(chǎng)詬病。此外，上市公司對(duì)如何選擇和確定價(jià)格本身也是個(gè)兩難選擇。如以董事會(huì)決議公告日或股東大會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，由于從董事會(huì)、股東大會(huì)召開(kāi)到實(shí)際發(fā)行完成往往超過(guò)半年，因此發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格難以預(yù)期。如果市場(chǎng)處于下行期，上市公司將面臨因“價(jià)格倒掛”而發(fā)不出去的問(wèn)題。如果市場(chǎng)處于上升期，則對(duì)上市公司來(lái)講，發(fā)行價(jià)格折扣過(guò)大，可能實(shí)際融資額不能充分反映公司價(jià)值。實(shí)踐中，已有越來(lái)越多的上市公司選擇以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。從2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司定向增發(fā)的實(shí)際發(fā)行價(jià)格與市價(jià)差距已經(jīng)逐步縮小，平均價(jià)格折扣為8.6折。因此，將發(fā)行期首日作為唯一的定價(jià)基準(zhǔn)日對(duì)上市公司定向增發(fā)的影響有限，相反，可以引導(dǎo)投資者注重上市公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值，將資金投向真正具有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)上市公司，保護(hù)中小投資者的利益。

二、遏制隨意“圈錢(qián)”。新政要求兩次股權(quán)融資間隔原則上不少于18個(gè)月和單次增發(fā)股份規(guī)模不超過(guò)發(fā)行前總股本的20%，引導(dǎo)上市公司理性融資。當(dāng)前，

部分上市公司存在過(guò)度融資的傾向，通過(guò)頻繁、大額融資，“炒概念”、跨界進(jìn)入新行業(yè)，或是“編項(xiàng)目”、超需求融資，募集資金到位后長(zhǎng)期大量閑置或通過(guò)變更用途開(kāi)展財(cái)務(wù)性投資。再融資新政一方面有利于上市公司謹(jǐn)慎確定融資方案，充分論證募投項(xiàng)目可行性，提高上市公司資金使用效率，提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值；另一方面，由于融資間隔限制并非適用于所有的再融資品種，存在合理融資需求的上市公司還可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、資產(chǎn)重組配套融資等不設(shè)置間隔期的品種進(jìn)行融資，特別是可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股屬于需要付息的有成本融資，能夠有效地減少上市公司融資的隨意性。

三、限制“不缺錢(qián)”定增。新政對(duì)財(cái)務(wù)性投資余額與融資必要性的規(guī)范性要求，將提高社會(huì)資金利用效率、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。修訂后的再融資制度對(duì)上市公司融資的必要性給予高度關(guān)注，明確要求上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，不得持有大量財(cái)務(wù)性投資。即只有真正真正存在融資需求，做大做強(qiáng)主業(yè)的上市公司才可以從市場(chǎng)繼續(xù)融資。對(duì)于一些不差錢(qián)的上市公司，一方面賬上有大額的理財(cái)產(chǎn)品，另一方面又向市場(chǎng)伸手要錢(qián)，資金的利用效率較低，也沒(méi)有真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。限制這類融資，可以引導(dǎo)上市公司專注主業(yè)、發(fā)展實(shí)業(yè)，避免資金空轉(zhuǎn)，制造泡沫。

四、利好二級(jí)市場(chǎng)。2016年A股再融資的總規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO融資規(guī)模，定向增發(fā)一直是再融資的主流品種。海量定向增發(fā)不僅從市場(chǎng)拿走了大量資金，而且股份解禁后對(duì)市場(chǎng)也形成了較大的沖擊。限制定向增發(fā)規(guī)模，抑制上市公司過(guò)度融資，不僅有利于二級(jí)市場(chǎng)資金流出，而且可以把部分專門(mén)從事定增認(rèn)購(gòu)的資金擠入二級(jí)市場(chǎng)，還可以減少未來(lái)限售股解禁壓力。此外，規(guī)范上市公司再融資行為，理順定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制，減少套利空間，有利于減少利用定向增發(fā)制造概念題材，投機(jī)炒作，出利好減持跑路，損害中小投資者合法權(quán)益等現(xiàn)象，長(zhǎng)遠(yuǎn)利好二級(jí)市場(chǎng)。

五、投行競(jìng)爭(zhēng)回歸本源。此次再融資制度改革將對(duì)券商投行的市場(chǎng)格局和競(jìng)爭(zhēng)模式產(chǎn)生重大影響。作為保薦機(jī)構(gòu)和承銷商，券商投行在上市公司再融資過(guò)程中扮演著非常重要的角色。再融資的承銷保薦收入也一直是國(guó)內(nèi)券商投行的主要收入來(lái)源之一。經(jīng)過(guò)此次制度調(diào)整，未來(lái)投行的競(jìng)爭(zhēng)將從目前集中在項(xiàng)目承攬階段的粗放式競(jìng)爭(zhēng)，回歸本源，轉(zhuǎn)變成價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造和銷售能力的競(jìng)爭(zhēng)，券商的差距會(huì)進(jìn)一步拉大，強(qiáng)者愈強(qiáng)。