再融資制度調整 助推資本市場正本清源

非公開發行（定增）作為A股上市公司再融資的重要手段，由于發行主體要求低、透明度不足等原因，過度融資和套利行為廣受市場詬病。對此，近期證監會對再融資規則進行了修改。本次修訂后的《上市公司非公開發行股票實施細則》突出了市場化定價機制的約束作用，對相關政策進行了深化改革。

一、本次制度調整有利于注重上市公司自身發展質量，旨在帶動上市公司正本清源、砥礪前行

之前三年定價類增發價格明顯偏低，三年期定增在董事會決議公告日（或股東大會決議公告日）為定價基準日，那時候就鎖定價格，然后再向證監會報材料，經過審核，等到真正發行的時候間隔較長，據不完全統計2015年至2016年此類定增項目發行價格與啟動發行時市價平均價差約為39%（即發行價為當時市價的60%左右），存在利益輸送的可能性，公眾股東的利益也會因此受損。而部分上市公司控股股東進行利益輸送的最主要手段就是操縱增發價格，通過隱匿利潤、釋放利空、聯手莊家等手段，盡可能打壓股價，以達到低價向相關聯股東定向發行股票的目的。為防止套利性融資行為，擠壓泡沫，令融資更為理性，證監會本次修訂取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。此舉，意味著此前三年期的定向增發模式不再可行，純粹博取資本利得的三年期項目將降低對投資者的吸引力，三年期項目將更多的適用于戰略投資者的引入。

此前定價機制存在較大的套利空間，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司成長性和內在投資價值。過分關注價差會造成資金以短期逐利為目

標，不利于資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利于保護中小投資者合法權益。此次再融資制度調整后，現金流良好、有扎實內生性增長的優質上市公司的稀缺性與投資價值在中期角度進一步凸顯，也將同步擁有更為便捷的融資渠道。同時也顯著抑制了那些脫離主業、靠犧牲資產負債表來支撐短期損益表的低質量上市公司的炒作，此類公司將無法再靠概念、靠故事、靠價差吸引資本。這樣可以引導再融資市場回歸合理，優化資源配置，提升上市公司質量和投資價值，督促更多資金回歸主業，非理性高估值、利益輸送等問題將得到規范，募資用途將更多地用于支持主業與投向實體經濟，進而起到對資本市場正本清源的作用。

二、本次制度調整也將促進證券公司投行業務重新定位、正本清源

在原有再融資定價制度下，上市公司絕大多采用董事會決議公告日作為定價基準日確定發行底價，董事會召開到實際發行完成往往超過半年時間，發行時公司股票市價和發行底價之間已經形成顯著價差空間，足以吸引大批價差導向而并不真實關注上市公司投資價值的社會資金蜂擁而至，如此積極的資金追逐又進一步助推部分上市公司靠講故事、講概念推出更大規模的再融資預案。例如2015年、2016年發行的競價類非發行期首日定增項目，由于經歷了市場大幅上漲，非發行期首日定價項目的發行底價較市價折讓分別高達39%和20%（即發行價為當時市價的60%和80%左右），單項目平均融資規模分別高達17億元、23億元。在這種價差助推下的定增發行環境中，不論上市公司是否具有投資價值，只要是底價較市價折讓空間大的項目就會吸引數倍于融資規模的資金參與申購。由于股票發行銷售供不應求，不存在任何發行壓力，投資銀行在在整個過程中只需要盡可能多地承攬到項目，部分投行在爭取項目過程中并未起到發掘優質上市公司的作用，而是淪為了低質上市公司融資的申報通道，部分上市公司對投行的選擇也僅限于低費率、項目申報速度快等方面，造成了投行競爭集中在項目承攬階段的粗放式競爭。

本次再融資制度對定價機制、融資間隔和融資規模的調整將有利于國內投行提高自身核心價值發現和發行銷售能力。一方面，定價基準日一律調整為發行期首日貼近國際成熟市場定價慣例，由于發行底價和市價較為接近，投資者選擇二

級市場買入股票和定增買入股票之間不存在顯著套利空間，勢必減少了價差投資型的投資者的投資需求，從而加大了股票銷售難度，這就要求投行在承攬項目階段合理判斷上市公司投資價值，同時謹慎判斷其銷售團隊能否成功賣掉本次發行的股票。另一方面，兩次股權融資間隔原則不超過18個月、單次融資規模不超過總股本20%的規定，要求投行需要具備幫助上市公司合理論證融資方案的能力，這就需要投行對上市公司所在行業、所處的發展階段和募投項目規模、融資時點有較高的判斷能力，通過合理規劃融資規模、融資頻率和融資產品類型，幫助上市公司優化資源配置，進一步提升優質上市公司的質量和投資價值。長此以往，上市公司會更傾向于選擇研究、銷售等綜合實力雄厚的綜合性券商合作，優勝劣汰機制將有利于投行間形成在價值發現、價值創造和銷售能力間的良性競爭格局，屆時綜合性大券商和單一依靠項目承攬的中小投行的差距將進一步拉大，促進證券行業本身的良性循環。

三、資本市場正本清源的制度環境將進一步深化國企改革

本次的再融資制度調整不會影響國有企業改革。國有企業轉型和改制通常是通過資產注入、經營轉型的方式進行的，實操中往往需要通過收購前景較好的新資產、剝離虧損資產進行重大資產重組。重大資產重組與非公開增發分屬證監會上市部和發行部監管，這次的制度調整以規范發行部審核的再融資為主，對上市部負責的重大資產重組影響不大。同時，據統計2015年至2016年，A股市場75單國企上市公司股權融資項目中，約50單為重大資產重組類型項目，為國企改革的主要資本運作方式。

對于上市公司通過募集資金實現產業轉型升級，從證監會以往及近期就并購重組定價等相關事項答記者問中表示：并購重組發行股份購買資產部分的定價繼續執行《重組辦法》的相關規定；配套融資的定價按照新修訂的《實施細則》執行，即按照發行期首日定價，規模也受20%融資規模的限制。配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定。據此傳遞的監管理念來分析，除與再融資定價監管趨同，均調整為發行期首日定價之外，對于重大資產重組及其配套融資的監管制度調整相對寬松。對于定價方式的調整，從公司質量和投資價值角度，將促使投資者更加主動關注國企改革低估值藍籌概念的上市公司，進

而實現監管機構對于投資者支持實體經濟發展的正確引導。整體而言，監管機構是比較鼓勵實體經濟發展的，包括這些規定出來，從發行價格、發行條件管理趨嚴，均是為了打擊那些上市公司圈錢的行為，本身如果是能夠振興實業的，從大的邏輯上面來說，屬于積極支持和鼓勵的再融資行為，各類投資者更加無需擔心。