新一輪債轉股17年后再度啟動 如何“舊瓶裝新酒”？

《中國經濟周刊》 記者 謝瑋丨北京報道

(本文刊發于《中國經濟周刊》2016年第43期)

10月10日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)，這被視為我國防范和化解企業債務風險的重要文件，也是推進供給側結構性改革的重要舉措。

一直“只聞樓梯響，不見人下來”的債轉股方案這次真正揭開了面紗。

今年全國兩會期間，國務院總理李克強在回答中外記者提問時就曾表示，要堅定不移地發展多層次的資本市場，也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。3月24日，李克強總理出席博鰲亞洲論壇2016年年會，再度重申可以推出按市場化方式的債轉股，這有利于降低企業杠桿率。隨后在3月末，國務院召集財政部、央行、銀監會等多個部門討論債轉股事宜，債轉股重回人們視野。

此次《指導意見》的出臺，標志著我國債轉股于17年后正式重啟。

對于市場而言，債轉股并不陌生。

1999年，經國務院批準，財政部劃撥400億元成立信達、東方、長城、華融四大金融資產管理公司(AMC)，分別對建行、中行、農行和工行四大國有銀行的壞賬進行剝離，當時規定金融資產管理公司存續期為10年。1999年，國務院公布《關于實施債權轉股權若干問題的意見》，國家經貿委向四大資產管理公司審查推薦601戶債轉股企業，總額4596億元，自此政策性債轉股開始實施。

17年后的今天，債轉股再度啟動，新一輪的債轉股如何“舊瓶裝新酒”？

新版債轉股如何“舊瓶裝新酒”？

哪些企業可以債轉股？

“三個鼓勵”“四個禁止”

在10月10日《指導意見》發布當天國新辦舉行的新聞發布會上，國家發改委副主任連維良介紹，市場化法治化是本次債轉股的突出特征，這與上一輪政策性債轉股完全不同。本次債轉股，轉股對象企業市場化選擇，轉股資產市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，并要依法依規范有序開展。

連維良強調，市場化債轉股有幾個關鍵點：第一，嚴禁“僵尸企業”、失信企業和助長產能過剩的企業實施債轉股。第二，市場化債轉股絕不是“免費午餐”。第三，債轉股資金主要是市場化方式籌集。第四，政府不干預市場化債轉股的具體事務，不搞“拉郎配”。

連維良介紹，“哪些企業可以債轉股，哪些企業不能債轉股，這是一個時期以來社會高度關注的問題，也是大家認為這一次市場化、法治化債轉股能否成功的一個重要標志。對此，文件給出了非常明確的答案，可以說，既明確了正面清單，也明確了負面清單。”

連維良表示，所謂正面清單，就是什么樣的企業可以債轉股，首先肯定是針對遇到困難的高負債企業，但這些高負債企業必須是發展前景好、產業方向好、信用狀況好的高負債企業。 文件具體明確了“三個鼓勵”類企業，即因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

連維良介紹說，所謂負面清單，就是什么樣的企業不能債轉股。文件強調了“四個禁止”，就是四類企業禁止債轉股。禁止失去生存發展前景、扭虧無望的“僵尸企業”債轉股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴重失信企業債轉股；禁止有可能導致過剩產能擴張和增加庫存的企業債轉股；禁止債權債務復雜且不明晰的企業債轉股。

“這里說的‘正面清單’和‘負面清單’是明確債轉股的政策邊界，不是政府直接定企業，具體的債轉股對象企業還是由市場主體按照市場化、法治化方式和上述指導性原則，自主協商確定。”連維良強調說。

在實施機構方面，《指導意見》要求，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權，銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

《指導意見》鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股；支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股；鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。

分析認為，社會資金包括機構投資者及合格的個人投資者，這意味著資管市場的大部分主體，包括符合條件的銀行理財等，均可參與其中。

債轉股重來，與17年前有何不同？從政策主導走向市場主導

連維良在介紹這次債轉股與1999年債轉股的不同點時，首先強調兩者“方式不同”。

連維良表示，上世紀90年代末的債轉股主要是政策性債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要是以政府為主確定的，包括債轉股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

本次債轉股是市場化、法治化的債轉股，很重要一點就是債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不是由政府確定的，而是由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

回顧1999年的債轉股，由國家經貿委綜合協調實施。1999年債轉股實施的參與主體有債轉股企業、商業銀行、金融資產管理公司以及政府部門(國家經貿委、人民銀行、財政部、地方政府)。

國金證券研報指出，1999年確定實施債轉股企業共580家，債轉股總金額4050億元，占商業銀行和國家開發銀行剝離不良貸款13939億元的29%。在協議轉股額 4050 億元中，信達公司 1759 億元，華融公司 1095 億元，東方公司603 億元 ，長城公司 117 億元，國家開發銀行 477 億元。2000年8月國家統計局企業調查總隊對504家債轉股企業進行了調查，504家企業全部為國有企業，其中特大型企業74家、大型企業385家、中型企業44家、小型企業1家。

北京市雨仁律師事務所首席合伙人、北京市律師協會自然資源專業委員會主任欒政明向《中國經濟周刊》記者介紹，當時為解決嚴重阻礙經濟發展的“三角債”，《國家經貿委、中國人民銀行關于實施債權轉股權若干問題的意見》出臺，文件強調“國務院決定，國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產。同時，為支持國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結構”。隨后，為了規范國有企業債轉股行為及程序，國家又陸續出臺了多項政策。

欒政明律師認為，該輪債轉股可以稱為政府主導型的債轉股，主要表現在四個方面：從提出債轉股企業建議名單到主管部門聯合評審，再到國務院最終批準實施，政府居于主導地位；政策目標明確，對于商業銀行而言，主要目標是盤活商業銀行不良資產，化解金融風險；對于國有企業而言，主要是優化資產負債結構，實現虧損國有企業轉虧為盈；銀行作為債權人并非直接對國有企業實施債轉股，而是通過專門設立的資產管理公司作為嫁接，同時，資產管理公司持有股權的退出受到主管部門的嚴格監管。

彼時，債轉股曾扮演了國企解困、盤活銀行不良資產的重要角色，同時也是四大資產管理公司起家的基礎業務。

但分析普遍認為，上一輪債轉股并沒有取得理想的效果，是由財政成本承擔了化解不良的最終成本。

國金證券策略分析師李立峰分析指出，上一輪債轉股的實施不是市場化操作，不符合市場規律。債轉股企業篩選方面，行政干預嚴重，金融資產管理公司基本沒有獨立評審權。有的地方搞“拉郎配”，將符合條件的企業與嚴重虧損企業捆綁進行債轉股，導致企業一起陷入困境。

定價方面，一方面，金融資產管理公司要求按賬面價值原值收購銀行不良貸款；另一方面，債轉股企業要求100%回購股權，企業回購壓力很大，財務負擔并沒有明顯下降。這直接導致資產管理公司較難實現股權退出。2004—2006年四大金融資產管理公司不良資產現金回收率不高，只有20%左右，資產管理公司的虧損都由財政來買單。

在欒政明看來，相比而言本次債轉股的實施有其必要性，既是經濟形勢的需求，也是“三去一降一補”的題中之意，更是目前比較務實的做法。在供給側結構性改革的過程中，如果不能保留優秀企業，淘汰落后產能，就談不上改革。他提出了“三三制”的構思，即“在三分之一的行業、三分之一的企業、三分之一的貸款實現債轉股。在基礎設施、礦產、能源、鋼鐵等行業中，選擇發展勢頭良好但暫時遇到困難的優質企業展開市場化債轉股，淘汰落后產能，也是落實‘三去一降一補’的機遇。”

海通證券分析師姜超認為，本輪債轉股重啟，強調市場化原則。債轉股與兼并重組、盤活存量、股權融資、破產清算等手段并列，主要目的在于助力企業降杠桿。強調市場化原則，未設試點規模，由市場主體主導，政府只起政策引導作用。