光大證券首席經濟學家徐高:客觀看待債務率和去杠桿

這樣來看，中國全社會債務水平可能并不算高，去杠桿政策不應以降低全社會債務為目標。事實上，過去兩年的宏觀調控實踐已經在這方面留下了教訓。在2014-2015年，中國出于控制地方政府債務擴張的考慮，收緊了地方政府融資平臺的融資。再加上地產調控政策對地產開發商融資的擠壓，導致貨幣信貸長期低增長，引發了實體經濟嚴重的“融資難”。隨之而來的經濟增長減速令企業經營愈發困難，還款能力下降，一定程度上導致今年債務違約事件的集中爆發。另一方面，如果國內儲蓄向實體經濟項目的轉化不暢，就容易在金融市場形成流動性“堰塞湖”，造成資金脫實入虛的“空轉”之勢，催生出金融資產價格泡沫。有此前車之鑒，供給側改革中的去杠桿政策就不應再重蹈緊縮貨幣之覆轍。

去杠桿應當以金融市場中不恰當的高杠桿為目標，以嚴重過剩產能和僵尸企業中的高債務為目標。去年，A股市場中借錢炒股之風盛行，股市中杠桿資金規?？焖倥蛎?，推升了股價泡沫。而在股市下跌之時，杠桿資金的平倉壓力又和股指下跌形成了相互加強的惡性循環，最終引發嚴重的異常波動，沖擊了金融市場的穩定。而在股市泡沫破滅的過程中，那些借入了大量資金而構建了高杠桿的投資者也損失慘重，投機不成反受損失。因此，金融市場中這種純粹為投機力量所推升的杠桿，除了放大市場波動、加大整體風險之外，并無太多益處。所以，壓金融杠桿理應成為去杠桿的首要目標。

總而言之，高杠桿確實會帶來風險，中國債務率的較快上升也需引起警惕。但不同國家的經濟結構、發展階段和國情都有差異，不宜作簡單比較。不能僅僅因為中國全社會總債務規模不小，就覺得中國全社會杠桿率過高了。近年來大量資金投向基礎設施領域，長期有正向溢出效應，但短期盈利能力差，由此會導致短期內債務率上升。當然，一些領域存在軟約束和剛性兌付等情況也推高了債務杠杠水平，一些產能過剩企業債務高企也潛藏著一定的金融風險。因此，對債務率這個問題要高度重視，同時也要有耐心，既要充分吸取國際經驗，防止過高債務率可能造成的問題，也要尋找一條適合國情的道路逐步來解決。這里面關鍵是要區分何處是會產生風險的高杠桿，進行仔細識別。畢竟，中國資產負債率可能并不高，而且還在源源不斷地產生大量富余儲蓄。從防控風險的角度來看，去杠桿應當以金融市場中投機性的高杠桿為目標，并有針對性地解決過剩產能和僵尸企業的高債務問題。

作者為光大證券首席經濟學家