地方政府債券發行試點 需填補監管空白

地方政府債券發行的正規化和常態化，不僅僅是為國內債券市場增加了一個可投資品種。更重要的是，它打開了一個重要改革時間窗口。為完善我國地方政府債務管理體制，提高國內直接融資比重，增加人民群眾財產性收入創造了機會。

首先，地方政府辦理債券自發自還業務，意味著中央政府將償債責任正式落實到地方政府身上。同以往以銀行貸款為主的融資方式相比，發債融資的市場化程度更高，地方政府需要適應并逐漸擅長通過公開市場募集資金和接受市場監督。鑒于市場投資者的多元化特征，地方政府需要根據投資者的不同要求以及市場形勢，有針對性地制定債券發行方案，提高發債主體和債券自身的信息透明度，接受債權人監督，以逐步提高市場聲譽，控制融資成本。

其次，我國地方政府債券通常被視為準主權級債券，同國債一樣具有剛性兌付特征。但地方政府理論上不能夠通過超發貨幣的方式履行兌付責任，因此地方政府只能通過常規渠道組織資金，履行到期兌付責任。這對于地方政府完善債務管理機制以及風險預警系統提出了新要求。

第三，對于很多地方而言，發行地方政府債券的主要功能是以債券融資替代銀行信貸融資，以中長期資金替代短期融資，以政府顯性債務替代隱性債務。而中央政府的一個很重要目標是分散地方政府債務過分集中于銀行體系的風險，將風險通過債券市場分散和轉移出去。這就要求向地方政府出借資金的主體應逐步由銀行轉換為多元化的市場投資者。而目前以銀行為主體的銀行間債券市場盡管是我國主要的債券發行及交易市場，但它還不能夠完全滿足投資主體多元化的需要，這對我國建設多層次債券市場提出了新要求。

地方政府自行發債被認為可以借助市場力量，強化外部約束，迫使地方加強債務管理和建立風險預警系統，確保地方財政安全。在發達市場，地方政府債券一般可以豁免發行注冊程序，信息披露也可以適當簡化，投資者的利息收益甚至可以免稅。但是這并不意味著地方政府可以隨意舉債甚至逃避償債責任。在我國，由于政治體制差異和傳統財政體制的原因，中央政府仍然對地方政府債務承擔連帶責任，投資者總體上還不需要為地方政府的債務風險擔憂。但是，隨著近年來地方政府債務的迅速膨脹，中央對于地方債務的潛在擔保也顯得不那么保險。地方政府債務負擔的迅速增長是在中央、地方事權、財權不對稱，地方財政管理體制不健全的大背景下出現的，其對中央政府信用的透支已經到了危及國家財政安全的程度。如果不改變現行體制，那么地方政府債務的持續膨脹必將突破中央政府承保底線，導致國家主權債務風險上升，惡性通脹可能性加大。

顯然，中央希望通過允許地方政府自行發債，借助市場力量強化對地方舉債的約束。但實現這一目標需要有幾個條件配合。一是中央財政與地方財政實現了某種責任切割，或者中央對地方債務的擔保責任能夠被量化和固定下來，使市場可以更好地判斷地方政府債券的違約風險及損失程度，進而通過價格杠桿調節地方政府融資成本，約束其舉債行為；二是地方政府的行政體制能夠有效統一舉債責任與償債責任，強化財政投資回報意識，黨政一把手切實對政府債務承擔責任；三是地方財政體系能夠保持較高的透明度，能夠接受外部審計監督，建立了相對有效的信息披露機制；四是債券市場擺脫由少數大型銀行機構控制的局面，能夠對地方政府的主體信用和債券信用進行公允評級和定價，減少傳統銀政關系通過債券市場渠道對地方政府舉債行為產生影響。顯然，前述第一、第二和第三個條件能否得到滿足，取決于我國財政體制改革的進展，而第四個條件則取決于金融體制改革。

在推動金融體制改革方面，特別是建立多層次債券市場方面，我國確實有許多工作還沒有完成。僅就地方政府債券而言，財政部2014年57號文對于債券品種、發行規模、發行程序、定價機制和交易場所都做出了比較明確的規定，參與試點的地方政府事實上并沒有太多的選擇余地。但對于市場普遍關心的信息披露、償債責任、違約處罰等關鍵性問題，則僅作出原則性規定，甚至沒有規定。因此，可以說文件的目的只是起到了規范參與試點的地方政府發行債券行為的作用。而且，地方政府債券發行試點實際上沿用了以往“誰發起，誰監管”的傳統證券監管方式，沒有解決債券發行與交易如何同現有債券市場監管機構和監管規則對接的問題。而財政部門事實上又無法承擔起對地方政府債券發行及交易活動進行監管的職責，這一細分市場未來可能會出現更多監管空白。

為做好地方政府債券發行試點工作，筆者建議由金融監管協調部際聯席會議統一安排與地方政府債券發行與交易有關的重大事項，參照企業債務類融資工具有關規定，對于地方政府債券的信息披露、交易規則、償付責任、違約追索等提出細化要求。同時，逐步放松對于地方政府發行債券的行政性管制，讓地方政府自主選擇發行券種、發行場所、定價機制和制定償債計劃；另外，適當限制商業銀行持有地方政府債券，積極引入銀行體系外資金特別是來自個人投資者的資金，逐步建立和完善地方債券市場，形成“銀行有限參與，市場梯度發展，群眾積極監督”的地方政府債券發展機制。