金融調(diào)控重在防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)促改革

5.跨境資金流動(dòng)由進(jìn)轉(zhuǎn)出，人民幣升值步伐放緩

由于預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)退出量化寬松政策，上半年國(guó)際資本開(kāi)始從新興市場(chǎng)國(guó)家撤出。5月份國(guó)家外管局發(fā)布的20號(hào)文對(duì)抑制境內(nèi)企業(yè)通過(guò)虛假貿(mào)易方式進(jìn)行外匯套利也起到較大作用。受內(nèi)外因素的共同作用，上半年外匯形勢(shì)呈以下特點(diǎn)：

一是國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目差額由“順差”轉(zhuǎn)為“逆差”，銀行結(jié)售匯順差規(guī)模縮小，跨境資金由流入轉(zhuǎn)為流出。一季度資本和金融項(xiàng)目順差901億美元，銀行結(jié)售匯順差1016億美元。二季度資本和金融項(xiàng)目逆差16億美元，銀行結(jié)售匯順差368億美元（6月當(dāng)月為逆差4億美元）。

二是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)放緩，外匯占款投放相應(yīng)減少。一季度新增外匯儲(chǔ)備1311億美元，外匯占款投放1.2萬(wàn)億元；二季度新增外匯儲(chǔ)備降至540億美元，外匯占款投放規(guī)模降至3200億元（6月份凈減少412億元）。

三是人民幣匯率升值步伐放緩，海外市場(chǎng)存在貶值預(yù)期。按有效匯率計(jì)算，一季度人民幣名義與實(shí)際有效匯率分別升值3.33%和3.64%，二季度分別升值2.48%和1.95%。美元對(duì)人民幣NDF報(bào)價(jià)持續(xù)高于同期美元對(duì)人民幣即期匯率，說(shuō)明海外市場(chǎng)一直存在人民幣貶值預(yù)期。（見(jiàn)圖4）

當(dāng)前金融調(diào)控面臨四大難題

1.社會(huì)資金配置結(jié)構(gòu)性矛盾難解決

目前社會(huì)資金配置結(jié)構(gòu)性矛盾主要體現(xiàn)在三方面：

一是我國(guó)信貸資金投放一直存在結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。

二是由于制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，而新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)不足，近年來(lái)信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。由于正規(guī)信貸受到限制，去年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)向影子銀行進(jìn)行融資。如果加上影子銀行融資部分，則流入地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的社會(huì)資金占比接近50%。

三是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)迅速膨脹，成為銀行資金配置的重要渠道。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)是銀行與銀行之間以及銀行與證券、租賃、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的各項(xiàng)業(yè)務(wù)往來(lái)。截至2012年年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)約17萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)15.13%。同業(yè)業(yè)務(wù)的核心是金融同業(yè)間的資金融通，但近年來(lái)同業(yè)業(yè)務(wù)已成為銀行規(guī)避貸款規(guī)模控制和利率管制，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利與資金套利的重要手段。大量同業(yè)資金在銀行體內(nèi)派生、循環(huán)，弱化了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。

上半年貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下，實(shí)際操作中性略松，社會(huì)流動(dòng)性也較為寬松。但社會(huì)資金配置不合理削弱了貨幣資金與社會(huì)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率。社會(huì)資金集中配置在產(chǎn)能過(guò)剩的制造業(yè)、地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，銀行體系內(nèi)還沉淀了大量“空轉(zhuǎn)”資金，造成泡沫風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。

2.金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管平衡難把握

金融發(fā)展一方面需要金融創(chuàng)新作為動(dòng)力，另一方面又需要加強(qiáng)金融監(jiān)管以維護(hù)金融安全。因此金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系本身是“貓鼠游戲”的一動(dòng)態(tài)博弈，表現(xiàn)為“創(chuàng)新——監(jiān)管——再創(chuàng)新”。如何平衡兩者關(guān)系以實(shí)現(xiàn)彼此良性互動(dòng)是世界范圍的難題。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，以影子銀行為代表的金融創(chuàng)新愈演愈烈。在此背景下，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的平衡更加難以把握。

一方面，金融創(chuàng)新過(guò)度或走偏，會(huì)增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)，金融監(jiān)管不能放任自流。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是目前我國(guó)影子銀行的一項(xiàng)主要構(gòu)成，信貸資產(chǎn)證券化則是美國(guó)影子銀行的主要內(nèi)容，也是國(guó)際金融危機(jī)的直接原因。

目前，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、地方政府與非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題使我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力，也導(dǎo)致系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)上升。“實(shí)體增速下行、金融風(fēng)險(xiǎn)上行”要求加強(qiáng)對(duì)影子銀行的金融監(jiān)管，防止金融與實(shí)體脫鉤，妨害金融安全

另一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)離不開(kāi)金融創(chuàng)新的推動(dòng)，金融監(jiān)管也不能妨礙創(chuàng)新。《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的核心思想是“盤(pán)活存量、用好增量”，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置。這就需要通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)金融轉(zhuǎn)型，更大程度發(fā)揮市場(chǎng)在資金配置中的基礎(chǔ)性作用。做大表外業(yè)務(wù)是銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必然之舉，信貸資產(chǎn)證券化則是“盤(pán)活存量”的重要抓手，而這兩項(xiàng)均是影子銀行的重要內(nèi)容。

3.美國(guó)退出QE存疑導(dǎo)致跨境資金流向難預(yù)判

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)是否退出量化寬松（QE）政策成為左右國(guó)際金融市場(chǎng)情緒和走向的關(guān)鍵因素。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)、聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的政策聲明和會(huì)議記錄的披露以及美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克講話等一系列暗示美國(guó)貨幣政策方向的信號(hào)被市場(chǎng)過(guò)度解讀，使得美元匯率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇國(guó)際資本流向逆轉(zhuǎn)。

6月19日美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克明確表示，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)能夠達(dá)到預(yù)期水平，有可能在今年晚些時(shí)候削減月度購(gòu)債規(guī)模，并于明年年中結(jié)束購(gòu)債。美聯(lián)儲(chǔ)明確QE退出時(shí)間表導(dǎo)致我國(guó)跨境資金6月份由進(jìn)轉(zhuǎn)出，人民幣匯率出現(xiàn)階段性走軟。6月中下旬，人民幣對(duì)美元即期匯率一改之前持續(xù)上漲的局面，6月27日跌至6.15附近，為5月中旬以來(lái)最低點(diǎn)。

不過(guò)，美國(guó)QE年內(nèi)退出還存在一定變數(shù)。為安撫市場(chǎng)，伯南克7月份在國(guó)會(huì)作證時(shí)并未提供下半年退出QE的具體信息，反而提供了更多延續(xù)寬松政策的指引，總體偏鴿派。7月底召開(kāi)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的政策聲明和會(huì)議記錄則全面偏向鴿派，重申維持債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變，未提寬松政策退出前景。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)給出的QE退出時(shí)間表是相當(dāng)模糊的，退出取決于就業(yè)和通脹兩個(gè)基本條件，而就業(yè)市場(chǎng)改善和通脹形勢(shì)變化本身就存在較大不確定性。美國(guó)QE年內(nèi)退出存疑使得國(guó)際匯市與國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)方向難以確定，相應(yīng)的人民幣升值預(yù)期變化和我國(guó)跨境資金流向也難以判斷。

經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)政策變化導(dǎo)致美元走強(qiáng)會(huì)誘使國(guó)際資本回流美國(guó)。由于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)與金融體系的脆弱性，美國(guó)銀根收緊與美元走強(qiáng)相疊加會(huì)造成國(guó)際資本加速流出，從而誘發(fā)區(qū)域性金融危機(jī)。20世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)以及1997年的東南亞金融危機(jī)均是如此。因此，需要高度關(guān)注美國(guó)QE政策的變化，并做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

4.銀行體系短期流動(dòng)性管理難度大

近年來(lái)，我國(guó)銀行體系流動(dòng)性供求發(fā)生變化，主要集中在兩點(diǎn)：

一是外匯占款帶來(lái)的流動(dòng)性投放在減少。銀行結(jié)售匯形成的外匯占款投放是銀行體系流動(dòng)性投放的一個(gè)主渠道。近兩年，我國(guó)國(guó)際收支由“失衡”趨于“平衡”，持續(xù)大規(guī)模順差顯著縮減，同時(shí)，跨境資金由持續(xù)“流入”轉(zhuǎn)為“有進(jìn)有出”。

受此影響，我國(guó)外匯占款投放已由前些年的高增長(zhǎng)變?yōu)槲⒃鲩L(zhǎng)，甚至負(fù)增長(zhǎng)。而且受短期跨境資金流動(dòng)影響，外匯占款投放短期波動(dòng)加大。近年前5個(gè)月各月新增外匯占款規(guī)模分別為6837億元、2954億元、2363億元、2944億元和669億元。

二是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展模式的缺陷容易引發(fā)銀行體系流動(dòng)性危機(jī)。首先，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)將商業(yè)銀行和證券、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)連接起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通，從而致使金融機(jī)構(gòu)和金融子市場(chǎng)、子行業(yè)之間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相互交叉與傳遞，加劇系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，同業(yè)業(yè)務(wù)供求具有“同質(zhì)性”，主要流轉(zhuǎn)于金融市場(chǎng)，不僅客戶集中度高，而且業(yè)務(wù)的供給與需求相對(duì)趨同，容易跟風(fēng)效仿形成“羊群效應(yīng)”。這就使得同業(yè)業(yè)務(wù)極易引發(fā)系統(tǒng)性的市場(chǎng)波動(dòng)。再次，同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配嚴(yán)重。同業(yè)業(yè)務(wù)盈利主要依賴“借短投長(zhǎng)”的期限錯(cuò)配以賺取利差。例如一些銀行同業(yè)資產(chǎn)不少期限在2-3年，但負(fù)債端主要靠超短期同業(yè)拆借不斷滾動(dòng)來(lái)維持。

在今年6月份的銀行“錢(qián)荒”中，外匯占款減少與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)過(guò)度擴(kuò)張是兩大主因。此外，也有節(jié)日現(xiàn)金投放、補(bǔ)繳準(zhǔn)備金、稅收清繳等時(shí)點(diǎn)性因素，還有銀行違約傳言和降準(zhǔn)預(yù)期落空誘發(fā)的市場(chǎng)心理恐慌。下半年美聯(lián)儲(chǔ)QE政策退出未成定局，市場(chǎng)情緒變化加大國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，外匯占款增長(zhǎng)及其帶來(lái)的流動(dòng)性供應(yīng)情況復(fù)雜多變。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)絕對(duì)規(guī)模大，銀行逐利欲望強(qiáng)，后續(xù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。此外，銀行體系短期流動(dòng)性管理還面臨穩(wěn)定市場(chǎng)情緒和信心，防止出現(xiàn)“自我實(shí)現(xiàn)”式金融恐慌的重任。

下半年金融調(diào)控主推“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“促改革”

上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“增長(zhǎng)緩中趨穩(wěn)，物價(jià)溫和上漲”的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力與短期下行壓力并存。近期政府從“穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)中有為、穩(wěn)中提質(zhì)”出發(fā)，推出了為小微企業(yè)減稅、加強(qiáng)棚戶區(qū)改造與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鼓勵(lì)信息消費(fèi)等一系列“微刺激”政策，從而有利于下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持平穩(wěn)。預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%的目標(biāo)，全年CPI漲幅在2.5%左右。按照李克強(qiáng)總理提出的宏觀調(diào)控“區(qū)間管理”要求，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，金融調(diào)控需要主推“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“促改革”。

1.穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持中性取向，更多向“調(diào)結(jié)構(gòu)”發(fā)力

貨幣政策是總量政策，要把好社會(huì)流動(dòng)性閘門(mén)，為“調(diào)結(jié)構(gòu)”提供穩(wěn)定的貨幣條件，創(chuàng)造良好的資金環(huán)境。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)健的貨幣政策宜保持“中性”取向。要避免銀根寬松，否則在資金易得、資金成本極低的情況下，需要限制和淘汰的需求、行業(yè)和企業(yè)將繼續(xù)存活和發(fā)展。

同時(shí)也要看到，“調(diào)結(jié)構(gòu)”不是一朝一夕的事情，增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換、產(chǎn)能過(guò)剩化解等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決需要較長(zhǎng)的時(shí)間，要避免銀根收緊，致使結(jié)構(gòu)性矛盾激化，增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換出現(xiàn)“空檔”，經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能”與“去泡沫”過(guò)于劇烈，從而影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，沖擊金融安全。為保持“中性”，年內(nèi)不應(yīng)對(duì)存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，貨幣政策繼續(xù)倚重于公開(kāi)市場(chǎng)操作與窗口指導(dǎo)。

2.充分發(fā)揮信貸政策在“用好增量”中的作用

信貸政策是實(shí)現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要政策工具，也是實(shí)現(xiàn)“用好增量”的主要手段。除傳統(tǒng)的窗口指導(dǎo)外，還要充分發(fā)揮運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)、差別存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等政策工具，加強(qiáng)貨幣政策與監(jiān)管政策的配合，繼續(xù)落實(shí)“有扶有控”和“有保有壓”。

“扶”與“保”的是消費(fèi)需求、民間投資、與民生有關(guān)的保障性安居和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、三農(nóng)領(lǐng)域、先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保、小微企業(yè)、自主創(chuàng)新等領(lǐng)域；“控”與“壓”的是“兩高一剩”(高耗能、高污染、產(chǎn)能過(guò)剩)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及其他加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

3.加強(qiáng)銀行體系短期流動(dòng)性管理，注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

密切監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)，把握外匯占款增長(zhǎng)情況，根據(jù)銀行體系短期流動(dòng)性供求形勢(shì)，靈活搭配公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利等工具組合，保持銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)。

市場(chǎng)預(yù)期是影響貨幣政策實(shí)施效果的重要因素，也是金融穩(wěn)定的必要條件。鑒于銀行間流動(dòng)性供求形勢(shì)復(fù)雜多變，金融調(diào)控需要重視對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，及時(shí)傳遞正確信息，加強(qiáng)信息披露與公眾的溝通，提高政策透明度，防止出現(xiàn)市場(chǎng)誤讀與集體恐慌。

4.加強(qiáng)商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的約束與監(jiān)管

監(jiān)管部門(mén)應(yīng)合理厘定一般性存貸款和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的邊界，適當(dāng)約束同業(yè)業(yè)務(wù)的虛擬性擴(kuò)張，可考慮通過(guò)設(shè)立指導(dǎo)性的同業(yè)存款備付率指標(biāo)，降低同業(yè)業(yè)務(wù)的“乘數(shù)效應(yīng)”；同時(shí)，可按實(shí)質(zhì)重于形式原則，重新梳理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重體系，避免銀行通過(guò)不同風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利。